海王生物激进扩张

海王生物(000078,股吧)激进并购、激进销售背后的风险不容忽视。

本刊记者 杜鹏/文

海王生物(000078.SZ)是一家医药流通上市公司,2017年上半年,公司医药商业流通业务、医疗器械流通业务收入分别为78.98亿元、9.8亿元,合计占营业收入的比例为96.27%。

2017年前三季度,海王生物实现收入161.55亿元,同比增长58.87%;净利润4.11亿元,同比增长80.47%。不过,公司业绩高增长主要依赖并购,截至2017年9月30日,公司账面商誉已经从期初的4.77亿元增长至25.17亿元,从中报数据来看,公司2017年至少已经对外收购了11家企业,可谓是激进并购,一旦未来业绩无法达到预期,商誉减值风险不容忽视。与此同时,公司在销售信用政策以及坏账计提方面,相比同行也更为激进。

激进并购

2017年以来,海王生物账面商誉出现大幅增长,从2016年年末的4.77亿元增加至2017年三季度末的25.17亿元,期间增幅高达427.67%。

从2017年中报第17页披露的“报告期内获取的重大的股权投资情况”来看,海王生物2017年上半年合计收购了11家医药企业,主营业务均是药品、耗材销售,收购金额合计达到16.09亿元。这11家收购企业在本期的投资盈亏为8146万元,相比16.09亿元的投资额而言,收益率不算低。

但是,在这11笔收购中,上市公司只对其中的4笔专门发布公告披露,信披显得粗糙。

在上述有公告的4笔收购中,最早的一笔发生于2016年9月。2016年9月3日,上市公司发布公告称,公司拟以银河投资(000806,股吧)为主体用自有资金5850万元收购整合后的黑龙江华通医疗器械开发有限公司65%股权。

标的公司是一家医疗器械经销商,不过公告对于标的公司的经营情况只字未提,包括收入、利润、净资产等核心经营数据。从公告中可以看出,这是一家成立时长很短的公司,成立日期为2015年1月26日,注册资本只有500万元。从成立时长及注册资本来推断,海王生物很可能为此次交易支付了高溢价,事实是否果真如此呢?

第二笔有公告的收购发生于2016年11月。2016年11月26日,上市公司发布公告称,全资子公司孝感海王拟与一先药业达成合作协议,一先药业及其相关方设立一家医药公司,暂定名“湖南海王医药有限公司”,注册资本5000万元。在新公司获得相关业务资质后,孝感海王收购新公司70%股权,收购款为2.02亿元。

通过这笔交易,一先药业及其相关方可以净赚1.52亿元。那么,为什么海王生物不自己设立新公司?为什么要先通过一先药业设立新公司、再由上市公司支付高溢价来收购呢?如果没有合理解释,那么上市公司存在向一先药业及其相关方输送利益之嫌。

第三笔收购发生于2017年4月25日。当日,海王生物公告称,公司拟在下属子公司海王百悦完成2017-2019年约定的业绩后,以本公司或本公司下属子公司为主体收购海王百悦少数股东持有的35%股权,收购价格根据其2019年度的业绩情况按净利润的固定倍数进行约定。

第四笔收购发生于2017年5月13日。当日,海王生物发布公告称,公司全资子公司济南银海拟以不高于4.10亿元收购山东康诺盛世医药有限公司(下称“康诺盛世”)80%股权,康诺盛世主营各种药材、耗材的批发和销售。

按照上述交易价格,康诺盛世100%股权价格为5.13亿元。公告显示,康诺盛世2015年收入和净利润分别为15.75亿元、1179万元,按照2015年净利润计算,对应收购PE高达42.75倍。

公告同时还披露康诺盛世2016年1-11月的收入和净利润分别为14.47亿元、1947万元。对比可以发现,康诺盛世2016年1-11月的收入额相比2015年全年是下降的,但是净利润额却相比2015年明显增加,增幅达到65.14%,这种没有收入额支撑的利润增长含金量不高,而且交易对手这样做极有可能是为了卖一个好价钱。

截至2016年11月30日,康诺盛世净资产为6116万元,对应收购PB为8.41倍,而2015年康诺盛世ROE只有23.16%,因此从收购PB角度来看也不便宜。

海王生物收购的这11家公司均是医药流通企业。上市公司过去1年激进并购的大背景是,2017年“两票制”的推进使得小型医药流通公司失去生存空间,会渐渐消亡或者主动寻求被大型流通公司兼并。

不过,即便是在海王生物激进并购之后,收入规模与行业内龙头仍然相差甚远。财报显示,2017年前三季度,海王生物收入为161.55亿元,年化为215.4亿元,而国药控股(01099.HK)作为医药流通行业龙头,2016年收入就已经高达2583.88亿元,前者收入规模不及后者的1/10。

规模仅次于国药控股的另外4家分别是华润医药(03320.HK)、上海医药(601607,股吧)(601607.SH)、九州通(600998,股吧)(600998.SH)、广州医药,前三家上市公司2016年收入分别为1579.93亿元、1207.65亿元、615.57亿元。相比这三家上市公司,海王生物目前的收入规模也较小。

医药流通是一门讲究规模效益的生意,赢者通吃。以成熟的日本市场为例,来自华创证券的研究报告显示,前五名医药流通企业市场份额占比接近70%。就国内而言,目前,国内CR5市场占有率大约在32%左右,相比国外成熟市场仍有较大的提升空间。

不过,在集中度提升的过程中,以国药控股为首的前五家最有机会成为赢家,海王生物这样的小玩家未来的赢面恐怕不会太大。当前,海王生物希望凭借激进的并购战略来抢占市场,固然值得肯定,但未来一旦无法达到预期效果,收购形成的巨额账面商誉将会成为一颗隐形地雷。

激进的销售

随着并购标的的逐渐并表,海王生物收入实现较大幅度增长,2017年前三季度同比增长58.87%至161.55亿元。

相比收入增幅,海王生物的应收账款增幅要更快。截至2017年9月30日,公司应收账款账面价值为111.36亿元,相比2016年三季度末增长63.78%,要比收入增速高出来4.91个百分点。

从应收账款周转天数来看,Wind资讯显示,2014-2016年,海王生物的应收账款周转天数分别为135.14天、153.98天、166.44天,2017年前3季度为153.29天。

相比而言,海王生物的应收账款周转天数要显著高于同行。依据Wind资讯,2014-2016年及2017年前三季度,国药控股的应收账款周转天数分别为106.14天、103.7天、93.26天、105.6天,华润医药分别为90.36天、96.31天、102.73天、113.37天,上海医药分别为68.43天、75.33天、76.77天、82.12天,九州通分别为34.42天、46.82天、49.34天、64.19天。

由此可以判断出,海王生物是以更为激进的信用政策来换取收入的增长。这从另外一方面也可以看出,海王生物对下游的议价权远远不如前面的同行。

激进销售之下,海王生物经营现金流多年为负,2011-2016年及2017年前三季度分别为-1.9亿元、-8173万元、-1.23亿元、-1.17亿元、9051万元、-14.97亿元、-9.8亿元。只有2015年经营现金流为正,其余年份均为负。

不止于此,相比同行,海王生物的应收账款坏账计提政策也较为激进。

财报显示,截至2017年6月30日,海王生物应收账款账面余额为93.77亿元,其中,1年以内的应收账款账面余额为90.08亿元。不过,上市公司却未对1年以内的应收账款计提任何的坏账准备。

而上海医药、九州通同样作为A股上市公司,均对1年以内的应收账款计提了坏账准备。依据财报,截至2017年6月30日,上海医药1年以内应收账款账面余额为315.92亿元,计提坏账准备1.51亿元,计提比例为0.5%;九州通1年以内的应收账款账面余额为139.35亿元,计提坏账准备6967万元,坏账计提比例为0.5%。

因此,海王生物的应收账款坏账计提政策明显较上海医药和九州通激进。假设海王生物对1年以内应收账款按照0.5%的比例计提坏账准备,那么需要计提4504万元的坏账准备,占2017年前三季度净利润的比例为10.95%。

除了应收账款以外,海王生物其他应收款金额也比较大。截至2017年9月30日,公司其他应收款为14.27亿元,依据2017年中报,公司其他应收款前五大对象分别为滨州医学院烟台附属医院、昌邑市人民医院、辽源誉新医药有限公司、长春国奥药业有限公司、濮阳市中医医院,金额分别为1.7亿元、5726万元、5536万元、5488万元、5000万元。其中,对长春国奥药业有限公司的应收款项欠款时长已经在3年以上,至今尚未收回。不过,《证券市场周刊》记者在工商系统中未能查询到该企业的工商资料。

对于以上诸多疑问,《证券市场周刊》记者致函上市公司证券部,截至发稿仍未收到公司方面的回复。

本文源自证券市场周刊

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