成交量小不是罪,白菜价的春立医疗(01858)

金斯瑞(1548.HK)、药明生物(2269.HK)、希玛眼科(3309.HK)、爱康医疗(1789.HK,以下简称“爱康”)、李氏大药厂(0950.HK)等这些低估值的医药股近期备受市场关注。

说起中国医疗股的投资,套路不外乎这几个:你可以带点名医光环,也可以有一两个神药撑场面(注册的、代销的都无有问题),要是遇上流感啊,对应的药品销量大增甚至脱销就更利好了,还可以来点门槛高、创新型的技术、器械。

那在这样火热的牛市,短期内股价刷个百分之几十的增长,都是分分钟的事。你看,拥有3D打印骨关节及脊柱置换植入物技术的爱康才一上市,涨幅就刷到了100%(较上市价1.75港元)。

不过,世事也总有例外。基本面和爱康神似的春立医疗(1858.HK,以下简称“春立”)就是个典型例子。

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春立也是国内的骨科龙头,较爱康还有技术优势,可它上市近3年,当年招股价13.88港元,业绩持续稳定增长了3年,股价却比当时招股价还低。2017年PE仅12倍,相对其20%以上的持续增长,现在的价格算乍回事?!简直就是白菜价。(爱康的规模与春立差不多,利润增速略低,却有近40倍市盈率的估值)。

依我看,春立被市场吐槽的梗就一个,流通盘太小,交易量不大。不过,话说回来,我们平台当初推荐的李氏大药厂,成交量也偏弱。现如今,股价蹭蹭蹭的涨上了天。所以,说到底还是价值问题,如果市场一旦认可了你的价值,还用担心成交量?

那春立会不会也蕴藏了股价大爆发的彩蛋呢?我们先来研究一下它的行业前景。

中国骨关节植入物市场有望持续高速增长

春立所属骨关节植入物领域,中国骨关节植入物市场主要包括:髋关节及膝关节置换植入物。

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根据Frost & Sullivan统计,预计2021年骨关节置换植入物手术量为 98.3万次,其中初次手术87.3万次,翻修手术11 万次;预期2021年中国骨关节置换植入物市场为77.8亿元,其细分市场规模如下图所示:

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市场驱动因素主要是以下四点:

(1) 患者人数上升

随着中国日益增加的老龄化人口及生活方式的改变,关节异常病例将明显上升,因此,对骨关节植入物及其终生保养的需求也明显上升;

(2) 骨关节植入物手术普及

根据中国卫生部的政策,合格的县级医院可以推行骨关节植入物手术。国务院办公厅于2015年发布的《国务院办公厅关于全面推进县级公立医院综合改革的实施意见》,政府计划大幅提高县级医院医治复杂病例的临床能力,让更多患者在地方接受治疗。

此外,中国医院的合格骨科医生由2011年的36,053名增至2015年的49,376名。基于以上政策及趋势,骨关节植入物手术将更为普及;

(3) 手术经济负担变轻

中国平均收入水平近年大幅增加,同时中国政府不断扩大公共医疗保险范围,提高对骨关节植入物(特别是本土产品)的报销比例,越来越多患者能负担得起骨关节植入物手术的费用;

(4) 技术进步和产品革新

生产先进材料、固定技术及产品设计的进步,提高了产品的植入效果及满足潜在的医疗需求,进而推动市场需求。

进行完行业盘点,我们再来拆解一下公司业务。

公司业务分析

春立是中国关节假体领域医疗器械注册证最齐备的企业之一(堪称“刷证高手”),在国内骨关节植入物市场占有率领先(市场整体排名第8,国产市场排名第2,2015年数据)。

主营业务包括:关节假体和脊柱假体,其中关节假体覆盖肩、肘、膝、髋四大部位,脊柱假体主要是脊柱内固定系统的全系列产品组合。

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在骨头里塞钉子,可别吓坏了,往下看……

(1)传统业务稳定增长

从财务数据上看,春立主要收入均来自于关节假体产品(下图橙色和黄色部分),其中标准关节假体产品(橙色部分)占据主导地位。13-16年,春立收入的年复合增速在20%以上,毛利率也始终稳定在较高水平(70%-80%)。

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(2)陶瓷关节有望成为公司新增长点

目前,我国市场上应用较广的关节产品均由金属头配聚乙烯内衬制成,这种假体有临床经验长、使用广泛、价格相对经济等优势,但摩擦界面磨损率较高,易产生聚乙烯颗粒造成骨溶解,从而影响假体存活时长。

以膝关节假体为例,其通常采用钴铬钼合金或者钛合金制造,同时配合由聚乙烯制成的塑料假体作为“人工软骨”。

但聚乙烯制成的塑料假体的磨损会造成无菌性磨损,聚乙烯磨损率增加会造成肉芽组织的形成、三体反应、骨质破坏,导致松动率提高。

同时,金属假体所采用的合金中的金属元素(钴,铬和钼)导致的免疫和过敏反应也有可能造成无菌性松动、伤口延迟愈合、皮肤反应等术后并发症。

而陶瓷产品很好的解决了这一难题,通过降低磨损率和避免过敏风险,大幅度提高了人工关节假体的寿命。

基于其机械性能、抗磨损性能和优异的生物相容性,陶瓷成为理想的人工关节材料选择。

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未来将受益于以下3点,陶瓷关节收入有望迎来爆发式增长:

① 公司知名度和美誉度提升,为后续销售打下基础。

公司是国内首家获得注册的陶瓷关节假体生产厂商,市场知名度和美誉度均得到有效保障;

② 公司陶瓷关节性价比高,在患者争取方面更具有话语权。

据了解,国产陶瓷关节的价格仅为外资品牌价格的一半,价格是患者考虑的重要因素,同时随着医改深入,各地对于国产品牌骨科器械均有不同程度的支持,公司在争取患者方面更具话语权;

③ 销售先发优势明显。

一方面公司现阶段已有产品进入医院,另外一方面,公司在陶瓷关节的销售方面做了很多促销,与经销商保持良好的关系,公司销售先发优势明显,有望获得较大的市场份额。

此外,公司短期利润丰厚,业绩可期。

保守估计,公司2017-19年的收入增速将稳定在20%左右,且得益于公司产品线调整,高毛利品种的比例将增加,从而公司的利润增速有望超过收入增速。2019年,公司净利润有望超过 1亿元,在当前的股本结构下,EPS将达到 1.6元/股,3年累计增长 70% 以上。

春立医疗 VS 爱康医疗

撸了这么多公司基本面分析,接下来要到竞争对手比较了。在中国骨关节植入市场里,能跟春立叫板的,也就只有爱康。他俩都是专注于骨关节植入物领域的企业,且产品多以内销为主。

从种类上来看,春立关节产品种类最为齐全,是市场上拥有注册关节假体种类最多的企业,覆盖了髋膝肩肘各个部位。简单来说,就是要啥有啥;而爱康产品均集中在髋关节和膝关节,缺乏提供完备关节产品线的能力。

从技术上来看,春立在2015年4月23日就获得国家药监局首个BIOLOX®delta 陶瓷关节假体注册证,弥补了国产陶瓷关节假体的技术空缺,产品质量与进口更优。凭借产品技术优势,2017年上半年,春立毛利率比爱康高6个点(74.74%-68.73%)。

从国内市场份额来看,目前国际性企业占据主导地位。2015年,关节植入物前八大经营者合计占约81.5%的市场份额,其中前五大企业均为国际企业(Zimmer与Biomet于2015年6月完成合并)。

爱康和春立是国内的龙头企业,市场份额二者相差不大,双方总的份额不到 10%,未来国产慢慢替代进口也是较大趋势。

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整体来看,爱康和春立是中国骨关节植入市场的龙头企业,二者规模、技术相差不大,甚至春立还拥有一定的产品种类优势。

但在目前的港股市场,二者的估值指标却存在很大的差距。去年港股强到没朋友,爱康挑在那时上市,股价涨到飞起,PE高达40倍以上,而春立却被市场遗忘了,市值只有13倍左右。刚上市,超了近27倍,求春立的心理阴影面积……

这件事情就告诉我们,IPO time很重要,只有在一个情绪高涨的二级市场,IPO才能发的漂亮。你看,恰逢天时,爱康就很爽。

结语

春立是H股构架的公司,董事会已批准向证监会申请发行A股,并向上交所或深交所申请建议发行A股,以促进公司营运发展需要。

公司计划发行不多于365万股的A股,募集资金净额将全部用于开发及产业化陶瓷髋关节假体产品项目,预计该项目的总投资金额约为1.7亿人民币,其中拟投入募集资金1.29亿人民币。

若公司能成功回归A股,不管是A股涨停板拉动带来的股价上涨,还是港股通带来的内地投资人,都会是其H股股价有力催化剂。

到那时,股价将面临重估,参考A股医疗器械公司30-40x PE的平均估值(A股目前没有可比公司),春立或有数倍套利空间。

春立半年报业绩不太好,影响了股价。主要是2017上半年学术推广的会议比往年多了一些,销售费用较多所致。学术推广费用季节分布不均。

全年来看,公司净利润20%的以上增速仍非常稳妥。考虑到它往后20%以上的利润增长,春立应该是 2年 3倍股,一年内目标价30元(相当于25倍 2018年市盈率),还有至少 150%的增长空间。

投资我们应该要有自己的独立意见,而不能带偏见。成交量少,并非硬伤。有句话说得好,“He who laughs last laughs best”,或许春立能笑到最后。(编辑:王梦艳)

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