医疗板块丰收年,一场被Car-T点燃的估值革命

2017年12月中旬,香港市场迎来20多年来最重大的改革。港交所在痛失阿里之后,终于要放大招了!冗长的上市改革框架,简单来说就五个字 —— “香港欢迎你”。

行政总裁李小加在网志上解释了此次改革牵涉的三大方向,分别是:

(1)新增主板上市规则,容许采用「不同投票权架构」的新经济公司来港上市;

(2)容许尚未盈利 / 未有收入的生物科技公司来港上市;

(3)设立新的第二上市渠道,吸引在纽约证券交易所或纳斯达克、又或在伦敦证券交易所主市场的「高级上市」分类上市的新兴及创新产业发行人来港。

消息公布后,市场关注的焦点都在第1和第3点上,毕竟从「同股不同权」的角度考虑,迎接马爸爸回归才是此次改革的初衷

然而,市场却忽略掉了第2点。其实如果第2点能得到落实,港股的生物科技板块,尤其是医药行业的估值爆发潜力将得到巨大提升。

在去年10月,我发表关于李氏大药厂(0950.HK,以下简称“李氏”)的文章时,提到一家在韩国KOSDQA上市的SillaJen。2016年上市至今,这家公司只有一种处于研发阶段的抗肝癌肿瘤药Pexa-Vec,但其市值却高达7.4万亿韩元(约70亿美元)。

反观李氏拥有Pexa-Vec在中国的独家分销权,而中国的肝癌病例占全球超过一半,即李氏可享有Pexa-Vec将来一半的销售量。然而,其市值在发文当天才 40亿港元,中间股价虽翻倍,也只是80亿港元

医疗板块丰收年,一场被Car-T点燃的估值革命

图片来源:富途

(关于李氏与SillaJen的详情可参阅早前的文章:《 李氏大药厂(0950.HK)平淡无奇的业绩下隐藏什么彩蛋?》)

这种市值差距,大概与香港市场对医药公司的估值未把开发中的产品(pineline)计算入内有关

衡量医药公司的价值,仍以收入和盈利作市盈率倍数估算,最多也就把未来1~2年的预测盈利也算进去。可是,许多开发中的新品可能仍未进入临床阶段,或正处于临床初期,待研发成功,获得监管部门的批文,再市场推广,渠道渗透等等,到能显著贡献盈利可能是3~5年,甚至更远之后的事情,原有的估值模型就无法或难以充分计算入内。

这种药厂研发产品线长期被港股投资者忽略或低估的情况,随着港交所的上市改革,或许将发生翻天覆地的变化。在过去半年,股价爆涨超6倍的金斯瑞生物科技(1548.HK,以下简称“金斯瑞”)便打响了这次估值革命的头炮。

医疗板块丰收年,一场被Car-T点燃的估值革命

2017年8月中旬,美国的制药巨头Gilead(GILD.US;吉利德科学)以119亿美元的天价收购Kite Pharma(风筝制药)。Kite看似是一家“一穷二白”的科研公司,既没有收入,又没有盈利,但其主要的产品 CAR-T细胞疗法 己接近完成临床实验,预期2018年上半年,可获美国和欧盟批准上市。

Gilead的巨资收购案引起资本市场对CAR-T的关注,同年8月30日,另一位CAR-T玩家Novartis(NVS.US;诺华)的Kymriah(tisagenlecleucel)取得美国FDA核准上市,这一事件将CAR-T热潮推上高峰。

据Coherent Market Insights Analysis的分析,2017年CAR-T细胞疗法的市场规模虽然只有 72百万美元,但预测未来2019~2028的年复合增长达46.1%,10年后的市场规模近34亿美元,是北美市场增长最快的药品之一。

医疗板块丰收年,一场被Car-T点燃的估值革命

除了一众CAR-T先行者,如:Novartis、Gilead、Juno Therapeutics,Inc.(JUNO.US)和Bluebird bio,Inc.(BLUE.US)等股价被捧上天外,连远在东方的金斯瑞也因其子公司南京传奇生物是CAR-T在国内的领先厂商而备受青睐。

金斯瑞的股价从2017年8月不足5港元升至近日最高的34港元,市值接近600亿港元,离Kite的估值仅一步之遥。

金斯瑞的本业与另一港股的BBI生命科技(1035.HK,以下简称“BBI”)相似,公司2016年的收入1.1亿美元,较后者同期的5.8千万美元更多。BBI自2015年上市至今,市值长期 不足20亿港元由此推论,金斯瑞的600亿市值中,有超过500亿 是来自于CAR-T。

图片来源:富途

有别于传统的股票投资者,投资药品开发阶段的投资人更像天使投资人或风投,估值看重的不一定是现有盈利(以PE估值)或重置成本(以PB估值),而是药品成熟后的市场空间和份额,然后按研发阶段和成功机率给予风险的折扣

若继续死抱传统的估值方法选股,只能等着被啪啪啪打脸……股价6港元的金斯瑞(50倍的2017年预测盈率)已经是天价,往后的涨幅注定与君无缘。

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继金斯瑞之后,另一只被pipeline引爆估值的还有上文提及的李氏大药厂,其股价在10月发文时仍不足7港元,3个月间爆升愈倍至14.7港元,估值在最高点时达32倍的2018年预测市盈率,与千亿市值的医药巨企石药(1093.HK)估值相近。

经过与公司沟通,我了解到李氏经营状况在这3个月并没有显著变化,毛利率的确在上半年已经见底,下半年和今年反弹持续,但要回到往年的70%以上仍有待时日,预计收入和利润在18年大概保持10~20%的增幅。

因此,李氏这3个月的股价变化并非源于公司基本因素的变化,而是整个资本市场在静悄悄的闹起革命。当然,李氏也懂得顺应这个潮流,增加公司的透明度,把药品的研发和审批进度公告,让投资者及时知悉。

李氏在1月底连发3则公告,解说不同药品的研发和报批进度:

医疗板块丰收年,一场被Car-T点燃的估值革命

在李氏的pipepine中除了Pexa-Vec,还有另一只重磅的肿瘤药 — 全人源PD-L1单克隆抗体,最近取得革命性进展。

投行摩根史丹尼在1月18日率先透露其PD-L1获得中国国家食品药品监督管理总局(CFDA)批准展开临床实验,是继科伦药业(002422.SZ)、思路迪/康宁杰瑞及恒瑞医药(600276.SH)之后,第4家获CFDA准许进入临床的PD-L1疗法的国内药企。最早开展临床的科伦药业也是2017年中获批覆,另有3家外企在内地进行三期临床。

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因此,各大药企的研发进度差距并不大,最终谁能抢先上市仍属未知数,而且,大家所专治的肿瘤类型各异,虽研究者众,但上市之初不会形成过大竞争。

至1月底,李氏也正式发公告证实其重组全人抗PD-L1单克隆抗体注射液「ZKAB001」获批,并于新年后开始接收病例。

随后我与公司进一步沟通,获知ZKAB001将同时进行3种不同实体肿瘤的I期临床试验,具体是哪3种?公司声称仍需保密,大概是出于防范竞争对手的缘故。

医疗板块丰收年,一场被Car-T点燃的估值革命

I 期临床开展后,药品研发的阶段等同于是成功前的最后弯道,谁超前就能领先到达终点。

另外,进入临床后的研发开支也大幅飊升,至III期临床更甚。我不得不说在医疗行业里面,创新药是兼具“奢侈品”特性的。以肿瘤药物为例,在国内每个病例的临床经费约10~20万人民币,在美国的数值相若,只是后面单位换成了美金。不同类型肿瘤,按稀疏的程度要求的病例不同,大概200到上千不等。

若是上文提到的Pexa-Vec 一类目标在全球同步上市的创新药,临床研究的病例也需来自世界各地,单纯III期临床的经费便高达1亿美金。开发Pexa-Vec的SillaJen便是在进入临床阶段筹备上市,在开展III期临床前完成集资。

相较于其他行业的初创企业,处于研发阶段的的生物科技公司虽然未见收入或盈利,但发展的进度和未来市场空间的确定性相当高。任何一种药品均针对某种特定的病症开发,病例数量和医疗开支均属已掌握的数据。

在漫长的研发过程中,每个阶段都需上报监管机构,并公开让公众查阅。因此,各药企大概实时掌握着竞争格局,和大家的研发进度,避免盲目进入、过度拥挤,导致行业无利可图。

也就是说,从现有的数据看,药企可在新药研发初期估算出未来的盈利空间,要是进入临床后,面世时长表的确定性更高。对投资者而言,可根据药品未来的收入和盈利计算一个估值,再按距离盈利的时长差和成功的概率给一个相应的折扣。

由此推论,愈到研发后期,距离新药的上市时长愈近,成功概率愈高,折让自然愈小。SillaJen(215600 KS)上市后的走势就完美演绎了这一点。

医疗板块丰收年,一场被Car-T点燃的估值革命

相比其它的初创公司只能以市梦率定价,生物科技公司的估值显得更有据可依,相信这也是港交所把这列入上市三大改革方向的原因之一

待改革的细节在今年3月底前落实,今年底至明年初可迎来第一家依据新例上市的公司,到时医药企业的估值免不了要被重新定义。错过了金斯瑞1号,市场还有很多金斯瑞2号、3号、4号……在等着你。

大市这轮秒速回撤,走避不及者众,放眼一看,市场遍野尸骸,但对价值投资者来说,却是满地黄金。准备一张shopping list ,先存活下来,待机会重现再押注,自然能快人一步。

医疗板块丰收年,一场被Car-T点燃的估值革命

【 附录 】

CAR-T疗法简介

CAR-T疗法(Chimeric Antigen Receptor T-Cell Immunotherapy)是一种嵌合抗原受体T细胞免疫疗法。治疗前,医护人员将先行取出患者的T细胞,改造成为能够识别肿瘤细胞抗原并攻击肿瘤细胞的战士,再将武装后的T细胞大量复制,输回病人体内执行任务。

PD-L1/PD-1疗法简介

人类的淋巴细胞中有一种称为细胞毒性T细胞(或杀手T细胞)(cytotoxic T cell),能消灭受感染或突变的细胞,避免演变成癌症。

然而,肿瘤细胞可通过在表面产生PD-L1欺骗 T细胞而逃避被摧毁,当免疫细胞T细胞表面的PD-1遇上PD-L1后,便传导抑制行信号,让T细胞无法识别肿瘤细胞并发动攻击。

医疗板块丰收年,一场被Car-T点燃的估值革命

PD-L1/PD-1疗法是通过解除肿瘤细胞逃避免疫系统的新型免疫疗法。

其作用机制是针对PD-1或PD-L1设计特定的蛋白质抗体,阻止PD-1和PD-L1相遇,恢复T细胞功能,让患者自身免疫系统的T细胞可以识别并杀死肿瘤细胞。

提示:作者为证监会持牌人士,其客户并未持有上述股份,但随时可能买入/沽出。

(编辑:文文)

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